黄金珠宝行业变化：需求稳健、渠道集中，龙头优势增强-进货渠道攻略

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黄金珠宝行业经历2014-2016年下行，目前正处于触底、复苏时期，2018H1在黄金消费平稳，镶嵌钻石高增长下，行业增速逆势回升。黄金饰品仍然占据主导地位，且行业保持5%左右稳健增长，金价下行对行业影响并没有市场预期大，行业龙头终端增速超10%，无论从终端门店还是经销商选择来看，黄金饰品龙头集中度在快速提升。镶嵌品类保持11%以上高行业增长，差异化产品、渠道非饱和给予企业新成长机会。重点布局：老凤祥、周大生、莱绅通灵、潮宏基等。

终端：黄金稳健、镶嵌加速，销售逆势回升。2018Q1限额以上金银珠宝增速7.9%，Q2增速6.9%，H1整体增速7.4%，7月增速进一步上升至8.2%，相较与其他高仿品类表现抢眼。当前黄金饰品的需求仍然稳定，金价下行对行业影响并没有市场预期大，上海金交所金价仅下跌3.5%，礼节、婚庆等刚性需求持续增长，避险情绪的需求也在持续增加。

2018H1我国黄金消费中首饰用金351.84吨，同比增长6.37%，考虑价格因素估算黄金饰品销售额增速5%以上。进一步推算，终端销售的非黄金销售增速在11%以上，一二线消费者对于非黄金品类需求持续增长，这一趋势也在三四线开始显现。

渠道：经销商向头部品牌倾斜，黄金饰品整合加速。国内黄金珠宝行业仍以加盟模式为主，从我们草根调研各区域黄金珠宝加盟商来看，目前黄金珠宝行业，特别是黄金饰品行业正处于触底企稳后的快速整合期，加盟商更多的将资源向大品牌倾斜。

2018H1，国内黄金珠宝龙头企业老凤祥、周大生等大幅加快开店节奏，老凤祥上半年净开店104家（总3278家），周大生净开251家（总2975家），从加盟商角度而言，在总资金有限情况下，正逐步转向盈利能力更好的头部品牌集中。从草根调研加盟商销售和库存情况看，2018H1，头部品牌加盟商基本保持在15%左右的终端销售增速，库存情况保持平稳。

品牌：黄金龙头集中提升，镶嵌差异化竞争持续。从港资品牌同店增速看，周大福作为行业龙头，内地黄金饰品2018Q1同店增速14%、Q2增速11%，继续高于行业。对比而言，六福集团黄金饰品2018Q1增速-1%，Q2增速-6%。

与周大福龙头优势相近的是老凤祥2018Q1收入增速9%，Q2收入增速上升至12.03%，终端需求-加盟商-品牌企业传导过程中，目前行业头部企业终端动销增速快于行业平均增速、快于公司报表增速，经销商拿货加强有望带动老凤祥等头部企业的收入弹性有望在Q3进一步得到体现。

1. 终端：黄金稳健、镶嵌加速，销售逆势回升

2018年Q2以来高仿消费整体承压，黄金珠宝出乎意料表现出较强韧性。从终端数据的季度增速看，Q1限额以上金银珠宝增速7.9%，Q2增速6.9%，H1整体增速7.4%，相较与其他高仿品类表现稳健。尤其7月金银珠宝增速继续提升至8.2%，在高仿消费整体增速下行的背景下尤为亮眼，背后原因为何？主要黄金饰品表现依然稳健，金价下行对黄金饰品消费并没有市场预期那么悲观；同时镶嵌钻石等非黄金品类的升级在三四线持续。

我国黄金珠宝消费仍以黄金饰品为主，占比在60%左右，当前黄金饰品的需求仍然稳定，2018年美元强势导致国际金价下跌，但人民币贬值使得国内人民币计价的黄金价格相对坚挺，年初至9月6日，COMEX金价下跌8.5%，上海金交所金价仅下跌3.5%。金价阴跌对于短期投资者而言投资实物黄金需求减少，但避险需求显著提升，同时对于黄金饰品礼节、婚庆等刚性需求而言，这部分消费需求在被激发。

从黄金行业协会来看，2018H1我国黄金消费中首饰用金351.84吨，同比增长6.37%，考虑2018H1黄金价格平均274元/克，同比2017年H1的278元/克略低1.5%，估算（更偏生产端）黄金饰品销售额增速5%以上。

其次，钻石镶嵌等非黄金品类继续保持高增长，一二线消费者对于非黄金品类需求持续增长，这一趋势也在三四线开始显现，非黄金仍将成为未来竞争关键。从黄金饰品增速倒算，终端销售的非黄金销售增速在11%以上，与我们草根调研的情况较为一致。

2.渠道：经销商向头部品牌倾斜，黄金饰品整合加速

国内黄金珠宝行业仍以加盟模式为主，从我们草根调研各区域黄金珠宝加盟商来看，目前黄金珠宝行业，特比是黄金饰品行业正处于触底企稳后的快速整合期，加盟商更多的将资源向大品牌倾斜。

2018H1，国内黄金珠宝龙头企业老凤祥、周大生等大幅加快了开店节奏，老凤祥上半年净新开门店104家（总3278家），周大生净新开251家（总2975家），新开门店中，更多的是长期合作的老加盟商新开。一般而言，珠宝行业加盟商均是行业中较为资深的从业者，普遍同时代理多个品牌，经历2014-2016年黄金珠宝行业下行期以后，中小品牌在持续品牌打造、经销商支持等方面已经力不从心，尽管在2017年开始行业复苏带来了一丝生机，但在2017年底一波黄金饰品价格战抢市场失败后，2018年中小品牌基本已经没有抵抗能力。

从加盟商角度而言，在总资金有限情况下，正逐步转向盈利能力更好的头部品牌。从草根调研加盟商的销售和库存情况看，2018H1，头部品牌加盟商基本保持在15%左右的终端销售增速，库存情况保持平稳，对于金价短期有压力、长期乐观，因此库存并没有太多担心，尤其2018年基本都加强了非黄金进货，库存受金价波动影响在减少。

3.品牌：黄金龙头集中提升，镶嵌差异化竞争持续

从黄金珠宝品牌企业来看，港资品牌以直营为主，从同店数据直接反应终端需求情况；国内品牌加盟为主，由于加盟商的存在，公司报表收入与终端销售存在一定滞后。周大福作为行业龙头，2016年Q4开始内地同店转正，最高在2017年Q1同店达12%，2018年Q2同店增速下滑至4%，且在此期间，周大福黄金产品表现明显优于镶嵌，特别周大福内地黄金饰品2018Q1同店增速14%、Q2增速11%，继续保持高于行业增速。黄金饰品行业内头部品牌的集中度在快速提升，对比来看行业中其他黄金饰品非主项的企业来看，六福集团黄金饰品2018Q1增速-1%，Q2增速-6%。

与周大福龙头优势相近的是老凤祥2018Q1收入增速9%，Q2收入增速上升至12.03%，终端需求-加盟商-品牌企业传导过程中，目前行业头部企业终端动销增速快于行业平均增速、快于老凤祥报表增速，经销商拿货加强有望带动老凤祥等头部企业的收入弹性有望在Q3进一步得到体现。

从镶嵌品类来看，由于可选消费属性更强，差异化的产品竞争和渠道不饱和，近年来竞争格局并不明朗，港资周大福、六福、周生生镶嵌品类近年在内地增速都有所下滑，而国内周大生等品牌凭借性价比产品、渠道快速下沉，取得高速增长，2018Q2周大生凭借开店加速，收入增速大幅上升至36.26%，公司7月底总门店数达3014家，单月再度净开39家，渠道扩张辅以终端动销加强带来的高成长有望延续。

4.投资建议

黄金珠宝行业经历2014-2016年下行，目前正处于触底、复苏时期，黄金饰品仍然占据主导地位，且保持5%左右稳健增长，金价下行对行业影响并没有市场预期大，行业龙头终端增速超10%，无论从终端门店还是经销商选择来看，黄金饰品龙头集中度在快速提升。镶嵌品类保持11%以上高行业增长，头部企业同店表现一般，行业竞争格局仍有变化，差异化产品、渠道非饱和给予企业新成长机会。

2018Q2以来，对高仿消费的悲观预期使得珠宝行业估值普遍大幅下降，当前老凤祥对应2018年PE仅14倍，但从终端、经销商、品牌企业的情况看，公司基本面将持续受益黄金珠宝市场份额提升，短期业绩和长期逻辑均未改变，且公司近期在子公司股权转让等方面积极推动国企改革，长效机制理顺有望进一步强化公司经营。重点布局：老凤祥、周大生、莱绅通灵、潮宏基等。

5.风险因素

1、经济增速下滑拖累消费，经济低迷下非必需性开支将下降；

2、行业竞争加剧；

珠宝等行业处于高度竞争状态，市场化程度较高，若公司未能准确把握市场需求或产品定位，行业竞争加剧有可能导致公司能力下降。

3、中美贸易战持续；

中美贸易摩擦氛围浓厚，恐慌情绪上升有可能影响消费者信心。

作者：国君零售訾猛团队，来源：猛哥看商业

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